2021 年，每日優鮮頂著 " 生鮮電商第一股 " 的頭銜搶跑上市，在此之前，這家公司已經累計完成超過 110 億元的 11 輪融資。從發行當日破發，到關停極速達，只經歷了 1 年 1 個月零 3 天，昔日的明星企業人去樓空，留下了等不到工資的員工、拿不到貨款的供應商和高達十多億的欠債。
記得在納斯達克掛牌當晚，創始人徐正說，社區零售數字化已經到了爆發前夜，但每日優鮮并沒有熬到黎明，除了重挫市場對生鮮電商這門生意的信心外，我們發現，近幾年一級市場的資本寵兒，在退潮之后，所謂的行業第一股的神話破滅，也并不是件稀罕事兒了。
2010 年，在線長視頻公司優酷搶先土豆在美上市，前者借助二級市場解決融資難題，敗者為寇，后者不久以 100% 換股的方式被贏家合并，當下的互聯網在流量紅利告急的情況下，不同細分賽道的玩家總是講述同樣的虧損換增長的故事，一級市場很難再融到熱錢，為了解決資金難題，上市當第一股成了玩家們擠破頭的生存出口。
但據《巴倫周刊》指出，2020 年 10 只行業第一股在上市后 120 天的股價跌幅平均為 13.37%；據不完全統計，2021 年的第一股上市后，半年內跌幅平均接近 40%；2022 年以來，隨著注冊制不斷深化，創業板、科創板有超過一半的新股破發，其中不乏被熱捧的行業第一股。
近期注冊制新股破發率維持在較高水平 圖源開源證券研究所
短視頻第一股的快手，在 IPO 前的認購人數甚至創造了某券商平臺的記錄，市值一度超過京東、小米和百度，但如今距最高點已經跌去了 80%；除此以外，共享充電的先鋒企業怪獸充電陷入主業困境、電子煙第一股霧芯科技距最高點跌去 97%，曾揚言做國內迪士尼的潮玩第一股泡泡瑪特，如今市值縮水超過千億、新茶飲第一股的奈雪跌跌不休難言盈利，距離星巴克的目標越來越遠。
我們曾在過去提到，IPO 曾是 VC 們最為期待的時刻，過去美團、拼多多、蔚來等項目，給紅杉至少帶來了賬面 2500 億到 3000 億的回報。但如今，中小企業不僅 IPO 難，借 IPO 賺錢更難。在一級與二級市場之間，買入價和資本市場給出的價格的落差，賬面回報變低，很多中概股上市前的預估就已經透支了未來十年的預期。
企業與投資人之間的信息與回報落差，使雙方好像陷入了一個信任機制逐漸喪失的循環，" 閉眼打新 " 的時代一去不復返，在以營銷為主要驅動力的新經濟背景下，對于玩家來說，機會很多，但成功概率更小；而對于投資人來說，即使招股書里大部分都是漂亮話，沒有核心技術和可靠商業模式的第一股都是割韭菜，在沒有大牛市的情況下，動輒數千倍的市盈率只會讓他們愈發謹慎。
互聯網總是熱衷打造新概念，卻沒想好怎么收尾，從頻頻出現到銷聲匿跡，行業第一股讓互聯網邊際成本會越來越低的長期主義，越來越像偽命題。過去被問及創業必備的條件是什么的時候，徐正思索片刻，認為是 " 對終局的那份激情 "，但如今留給中小企業的流量與熱錢逐漸收窄，未來新生的第一股會走向何處，故事仍充滿懸念。
01、生意越來越好做，也越來越難做
2017 年的一個冬天，80 后青年蔡光淵剛處理完公務，卻因為手機沒電關機，打不了車回不了家。彼時共享經濟浪潮洶涌，萬物加上共享的概念具備可觀的想象力，作為 uber 上海的最后一位經理，他決定做一個共享充電寶的項目，怪獸充電由此誕生。
從 2015 年左右共享充電寶面世，次年迎來投融資熱潮，各路玩家爭相入局，再到 2017 年行業出清，泡泡充電、河馬充電、小寶充電、放電科技等玩家先后停運，怪獸后來居上，行業開始分化梯隊，留下頭部的 " 三電一獸 " 的格局，數據顯示，這一年共發生 20 筆共享充電寶賽道的融資，頭部企業均獲得億級人民幣的輸血。
同一時期，共享單車賽道的投資事件數量也在 2017 年猛增，資本主要集中在 ofo 小黃車、摩拜兩家頭部公司，旋即下半年賽道出現倒閉潮，町町單車、酷奇單車、悟空單車、小藍單車等停止運營，隨著美團 37 億美元收購摩拜，螞蟻 18.9 億增資哈啰單車，共享單車賽道的大局逐漸塵埃落定。
共享充電寶曾在 40 天時間里拿下 11 筆累計 12 億元融資，相當于 2015 年共享單車剛出現時的 5 倍。在當時人們眼里，無論從生產成本、設備折舊，還是運營成本以及人力維護成本，共享充電寶相比共享單車更是一門好生意。
三電一獸融資歷程圖源東方證券
這時候我們發現，前幾年互聯網的風口賽道，從高舉高打，到速戰速決，遵循著資本熱潮、市場出清，到回歸理性的自然規律，現在老生常談的燒錢鋪規模的野蠻打法，是當時企業快速占領市場的不二法則。
去年 4 月 1 日，怪獸充電在納斯達克掛牌上市，搶跑正在做上市輔導的小電，成為 " 共享充電第一股 "。當晚，蔡光淵等公司內部高層，阿里春曉等投資機構以及高盛集團唐少華等投資代表，以及納斯達克中國區首席代表 Chris Hao 共同按動了上市按鈕。然而就在同一天，搜電與街電正式合并，抱團后的用戶規模被預估突破 3.6 億，打破了第一股市占率第一的局面，行業競爭走向白熱化。
怪獸充電股權結構與投資結構圖源東方證券
結合艾瑞咨詢《2020 年共享充電寶行業研究報告》和怪獸充電招股書，共享充電的收入主要分為租賃收入、廣告收入和其它收入三部分，其中租賃收入占總收入的 95% 以上，營收來源非常單一。事實上，租賃生意比的是資本投入和出租效率。前者決定擴張速度和布局密度，誰錢多誰說了算，但下半場比的是效率，這就不是受資本投入控制的變量了。
數據顯示，2017 年到 2020 年間，共享充電寶用戶規模由 0.8 億上升到 2.9 億，但年增速不斷下滑，從 104.9%、56.3% 逐漸降至 15.6%。一方面，營收單一加上同質化加劇，共享充電寶幾乎不存在什么用戶粘性或品牌效應；另一方面，如來電 COO 任牧所講，一些場景入場費高昂加上商家希望多賺錢，擁有較大議價權。于是玩家們不得不選擇一邊擴充點位一邊漲價續命。
成立 4 年，怪獸充電完成了多輪融資，身后不乏阿里、高瓴、順為、軟銀、小米、CMC 等機構身影。從成立到敲鐘，怪獸充電只用了 4 年，但從風光無兩到股價下挫 85%，中間也只隔了不到 1 年時間，雖喜提第一股稱號，怪獸充電仍沒有逃脫上市即巔峰的魔咒。
曾實現連續季度盈利，打破共享經濟不賺錢偏見，但在競爭白熱化階段，怪獸充電為了提高進場率，2019 年、2020 年的營銷費率分別為 67.4% 和 75.5%，用于支付商家、代理商及業務開發人員。2021 年怪獸凈虧損 1.25 億元，據今年第一季度的財報顯示，公司營收 7.371 億元，同比下滑 13%，三個月虧損近一個億。
在上市之初，怪獸充電開盤報價 10 美元，市值高達 27 億美元，截至目前，怪獸股價已跌至 1.07 美元，總市值蒸發接近 90%。流量斷崖式下跌，收入銳減，從直營模式轉向代理模式，成了行業為改善現金流且控制成本的解法，但后者管理難度和標準化也是問題。更重要的是，隨著手機續航越來越長，電池容量變大，充電時長縮短，作為一個應急但低頻產品，共享充電寶并不是剛需。
和諸多企業為了維續增長一樣，怪獸充電開始了業務多元化布局戰略，白酒大火時做白酒，潮玩大火時做熱門 IP 聯名，這樣的第二曲線，多少是有些病急亂投醫的意思。
02、務虛與務實
" 格靈深瞳未來值 1000 億還是 5000 億美元？"2013 年，徐小平與沈南鵬曾在一場飯局上為格靈深瞳的估值爭執不休，最終在馮波的斡旋下，大家妥協在 3000 億美元這個中間數。
在徐小平的引薦下，從 Blackhawk 辭職的何搏飛和牛人趙勇見了一面，兩人的聯手入局人工智能，想在 Google Glass 的基礎上，改變當下人與計算機的關系，被當時創投圈比喻成當年喬布斯挖走百事總裁斯卡利一樣，" 何搏飛和趙勇可以分別創建一個成功的公司，但他倆一起干，可以創建一個偉大的公司。"徐小平說。
彼時商湯、云從還未成立，AI 新技術的顛覆性創新充滿想象空間。成立之初，這家明星企業就拿到真格基金和策源創投的數百萬天使輪投資，次年又拿到紅杉中國投資的數千萬美元融資。但自那之后，格靈深瞳長達三年沒有融資紀錄，直到 2017 年下半年，來自東方網力和三星電子的 C 輪才被低調放出，到了 2019 年的 D 輪，格靈深瞳的估值堪堪突破 50 億美金，遠低于當時的 CV 四小龍。
" 技術背景 "、" 科研大牛 " 是格靈深瞳起步的閃光點，受硅谷技術自由和扁平化組織管理影響的趙勇，希望將格靈深瞳變成一座技術的烏托邦，" 工作任務就是 Making Friends，一邊去各個部門玩，一邊看看有什么可以解決的問題。"他想將這套硅谷模式帶進格靈深瞳，而這些也成了它向上生長的桎梏。
2013 年，趙勇寄予厚望的實體零售行業被電商、 O2O 嚴重擠壓，BAT 等巨頭在智慧零售行業擁有天然優勢，數據顯示，2012 年，連鎖百強企業新開店速度僅為 8%。零售客戶在壓力之下，紛紛砍掉了技術創新的市場預算。格靈深瞳在零售行業做了 10 個月，遇到的最大問題，就是 " 市場對于實體零售極度悲觀。"
其后格靈深瞳推出的 " 皓目行為分析儀 "，旨在通過計算機視覺技術分析消費者行為。然而到廣場上測試等人員密集場景下卻表現差強人意，強光環境下基本的數人頭都困難；裝在銀行 ATM 機上，背著書包的人會被誤判為 " 兩個人緊貼 "；到了博物館，連窗簾抖動都會形成誤報。
據 36 氪報道，2015 年，格靈深瞳的市場總監李倩申請離職，認為公司產品落地存在很大問題；在此之前，有員工公開發文指出，學術范太濃重，研發部門有太多的研究員，而工程師則嚴重不足。" 在公司開會的感覺，像是在大學實驗室開研討會"，從技術研發到產品銷售，趙勇過于倚重技術的突破，卻忽略了產品思維。
2018-2021 年，格靈深瞳歸屬于母公司所有者的凈虧損分別為 0.75 億元、4.18 億元、0.78 億元和 0.69 億元 , 四年累計虧損額約 6.4 億元。與其說是一家公司，更像是一家研究院，科學家追求的是數據的準確和突破，但市場需要的是商業化、生產力和實用性。
格靈深瞳凈利率及歸母凈利潤（2018-2021） 圖源華創證券
" 企業從技術切入沒問題，但如果只是空有技術，或者技術瞄準的方向跟市場有很遠的距離，那注定會失敗……我需要一個團隊，告訴我市場需要什么，怎么才能滿足市場需求。"趙勇后來反思。
這之后，換帥、掉隊、轉型成了格靈深瞳的主旋律，從三維視覺感知，到主流的 " 深度學習 + 人臉識別 "，業務雖然趨于平庸，但好在還算穩定，從 2021 年 6 月啟動 IPO，到次年 1 月注冊申請通過。2022 年 3 月 17 日，格靈深瞳掛牌上交所，發行價 39.49 元，對應市值約 73 億元，當選科創板 AI 第一股，在新股破發成潮時，格靈深瞳并沒有獨善其身，上市首日即破發，收盤跌超 5%。之后震蕩下行，套住不少投資者。
經過多次洗牌，科技市場早已經不再只看技術，比起聽故事，投資人看中賺錢能力，談商業落地，而市場需要的是聚焦和解決問題。長期投入巨額研發費用、造血能力不足、取代性高、自身技術難以應用化成為了新創科技公司的通病，"AI 第一股 " 商湯、"AI+ 制造第一股 " 創新奇智、"AI 芯片第一股 " 寒武紀都未能在股價上幸免于難，雖然科技公司的實力與估值會存在階段性倒掛，但也不能回避估值溢價確實存在。
我們發現，以技術驅動和資本導向的科技公司，往往很難看到市場問題和客戶需求，很多項目像是學生項目，考慮的是實驗結果的可能性，而不是市場商業化的可行性。這些創始團隊熱衷早期硅谷的創業精神，但這的確與國內的土壤和人才水平有些水土不服，距離解決客戶問題、為客戶產生實際價值道阻且長。即使是早年硅谷也質疑過獨角獸的理論，不惜一切以巨額虧損換來的增長到底值不值得，現實與理想之間如何平衡是關鍵問題。
03、中小企業的長期主義，正在淪為偽命題
前幾年，相較于傳統行業，全球市值前十的公司大多是互聯網公司，蘋果、亞馬遜、微軟、谷歌的身價均超過萬億，國內從 BAT 到 TMD，巨頭建筑以資本和流量為主導的發展模式起來一堵高墻，而在資本催化下具備互聯網基因的細分賽道，總是能夠一日千里。
人們布局新技術、探索新模式、甚至開發新工具，從共享經濟、新零售、網約車、社區團購，到入局新科技、布局實體產業，多數玩家其實并沒有跳出互聯網的敘事方式。
過去風口很多，前有完美日記、泡泡瑪特、奈雪的茶這樣的互聯網消費第一股，高途、新東方等教育賽道的 IPO 玩家，也不乏商湯、格靈深瞳、云從科技這樣的 AI 細分領域第一股選手，但殊途同歸，除了估值過高連續破發，以資本和營銷為導向催肥長大的企業因為缺血奄奄一息成為常態，部分賽道難以避免潛在風險和監管政策的調整帶來的當頭一棒，帶來的直接結果是投資人的信心喪失。
市場充滿了不確定性，以至于過去被奉為圭臬的互聯網長期主義，逐漸展現出失效的一面：互聯網模式以邊際成本遞減而著稱，指在某個節點后，成本曲線和收益曲線交叉分離，成本的走向保持不變甚至是走低，而收益曲線則會大幅上升，進而形成一片廣袤的盈利空間。但從當下大部分企業處于虧損的狀態來看，很多人把長期主義當成經營無能得體的遮羞布，發展越慢，長期主義越長。不平衡的 ROI 讓盈利變得遙遙無期，也透支著市場耐心。
全球經濟放緩所造成的損害是鮮明的，利率上升、燃料成本上升、地緣政治因素、揮之不去的供應鏈問題以及美元飆升等正在影響每一家企業。但近期，美國這些大的科技巨頭，他們的情況比其他的板塊要好，除了 Meta，亞馬遜、微軟、谷歌、蘋果的財報甚至遠超過了華爾街分析師的預期，例如亞馬遜傳統的電商業務增長雖然漸緩，但由語音業務、AWS、包括媒體還有物等業務帶來但反彈比較強烈，而微軟在云等科技創新業務也十分亮眼。
無獨有偶，今年二季度以來，國內互聯網的股票回暖，有媒體指出：" 以美國金瑞基金的中國海外互聯網 ETF 為例，根據富途資訊，今年第二季度，這只 ETF 的累計漲幅接近 15%，其中 6 月大漲超 12%；浦銀國際證券在研報中指出，今年 6 月，中國股市整體二級市場資金回流 6017 億美元，占 6 月成交額的 17.6%，回流幅度較大；其中中概股相對凈流入最大，達到 21.1%。無論是中國股市整體還是港股、A 股和中概股，資金流均已開始反彈。"
在互聯網人口紅利觸頂的情況下市場出現利好，但一直以來的泡沫讓投資人不得不更加謹慎，于是用腳投票，資本和信任匯聚到大賽道的頭部企業，細分小賽道的玩家自然遭遇冷落。百度、阿里、騰訊等巨頭紛紛發力第二增長曲線，中小企業也在極力轉型。不過眾所周知，在資源、人才、現金流等方面，后者難以與前者相抗衡，即使是行業第一股，也避免不了價值重估的命運。
