當(dāng)前的風(fēng)險投資界，一批本土化的外資基金風(fēng)頭正勁，國內(nèi)獨立運作的民營基金還為數(shù)不多。同時，在操作上，大批基金押注純互聯(lián)網(wǎng)的商業(yè)模式，真正布局線下實體資產(chǎn)端的也不多，如果再加上重點布局醫(yī)療生物技術(shù)和重視宏觀研究等特點，凱泰資本這樣的基金屬于少數(shù)派。

這樣一家有特色的投資機構(gòu)，其投資策略卻很少為外界所知，如今其總裁接受 36 氪獨家專訪，首次系統(tǒng)地梳理了各個領(lǐng)域的策略。熱門概念一直在不停切換：互聯(lián)網(wǎng)金融由熱轉(zhuǎn)涼，醫(yī)療行業(yè)只在外圍做文章的商業(yè)模式似乎將迎來一輪泡沫破裂，文娛體育正加速升溫，在此背景下，對創(chuàng)業(yè)者來說，機會有哪些？凱泰資本總裁段鈞鍇對此一一進行了詳細拆解。

 

這家作風(fēng)低調(diào)的風(fēng)險投資基金規(guī)模在 50 多億人民幣，參與管理的產(chǎn)業(yè)基金達 300 多億元。一共有 11 個執(zhí)行團隊，其中，2 個團隊關(guān)注金融行業(yè)，2 個團隊關(guān)注旅游戶外運動和體育，在 TMT 領(lǐng)域則聚焦在虛擬現(xiàn)實、人工智能，同時，還會投入不少精力在生物技術(shù)、精準(zhǔn)醫(yī)療和醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域。?

 

值得一提的是，凱泰還配置了并購重組和宏觀研究團隊。其中，宏觀研究占凱泰近 40%的工作量，目前由首席合伙人徐永紅主抓，行業(yè)研究也占了 30-40%的工作量，再往后，才是一般的風(fēng)投基金們所重視項目分析和投后管理。

 

保有一支 10 人左右規(guī)模的宏觀研究團隊，在風(fēng)投行業(yè)并不多見。但在凱泰看來，長周期投資必須做宏觀研究和產(chǎn)業(yè)分析。況且，被投企業(yè)上市后要退出，何時減持差別很大。并且，團隊形成的內(nèi)部研究成果也能外溢，既為基金自身服務(wù)，也為 LP（出資人）服務(wù)，還會作為一項投后服務(wù)分享給被投企業(yè)。

 

宏觀研究的作用，主要是為決策做參考，一是對投資方向進行選擇，二是當(dāng)基金逐步做到很大體量，創(chuàng)投、并購、證券等多條業(yè)務(wù)線少不了宏觀研究。其結(jié)論還認(rèn)為，要走出經(jīng)濟危機，一是靠消費驅(qū)動，二是靠技術(shù)創(chuàng)新，因此，團隊的架構(gòu)就依此來設(shè)置。

 

宏觀最核心的結(jié)論認(rèn)為，未來娛樂將占 GDP 的 20%，醫(yī)療也占 20%，旅游體育和戶外則占到 13%，金融占 8%，這也是發(fā)達經(jīng)濟體的主要經(jīng)濟構(gòu)成，因此，凱泰在 2011年 就確定了娛樂、體育、醫(yī)療和金融這些方向。事實證明，重視宏觀研究為凱泰帶來了一定回報。確定了大方向后，具體到不同領(lǐng)域，凱泰又是怎么理解的？?

 

娛樂怎么投？?

據(jù)段鈞鍇介紹，從 2011年 開始凱泰投了十幾家娛樂類公司，共計投入幾億，累計退出回報為大幾十個億，投的大多是內(nèi)容，比如網(wǎng)絡(luò)小說、音樂、動漫、電影、電視劇、游戲、廣告營銷和衍生品，而對于視頻這種渠道和平臺，受法規(guī)影響，段鈞鍇認(rèn)為民營基金參與的風(fēng)險還比較大。?

 

在游戲方面，凱泰的思路是，要么投有版權(quán)的運營類公司，要么投有用戶的渠道類公司，所投的諾游和哲信就分別屬于這兩種類型。內(nèi)容方面，有一些優(yōu)秀的團隊如萬合天宜、奇葩說等表現(xiàn)可圈可點，段鈞鍇認(rèn)為這一類團隊有投資機會，但單一團隊持續(xù)穩(wěn)定地供給創(chuàng)意有難度，因此更愿意投多個專業(yè)團隊形成的組合。

 

接下來，在娛樂領(lǐng)域，凱泰看好的一個方向是現(xiàn)場娛樂，包括現(xiàn)場演藝和連鎖娛樂終端，比如英國最大的酒吧集團有數(shù)千個酒吧，每年銷售額達幾十個億英鎊，所以能預(yù)見現(xiàn)場娛樂終端在中國會有很大機會。其次是投資創(chuàng)新的娛樂類內(nèi)容，比如適合 90 后的體裁和形式。第三，就是關(guān)注新技術(shù)對娛樂的改變，比如虛擬現(xiàn)實技術(shù)。

 

總的來說，在娛樂領(lǐng)域，凱泰過去投了不少內(nèi)容類公司，但也在等待投平臺和渠道的機會，段鈞鍇認(rèn)為，巨頭們都在爭搶渠道，最終目的都是希望做電視臺。目前的趨勢是，優(yōu)酷、爆米花這類從短視頻切入做精品內(nèi)容，9158 這類則從美女主播入手，而電競、二次元、體育類內(nèi)容都是很好的切入口。?

 

押注醫(yī)療

凱泰認(rèn)為醫(yī)療領(lǐng)域的機會不亞于娛樂領(lǐng)域，所以投了近 20 家相關(guān)企業(yè)，市面上重倉投入這個領(lǐng)域的機構(gòu)并不多。敢下如此重注，凱泰是如何看待醫(yī)療的投資機會的？

 

段鈞鍇認(rèn)為，要沿著醫(yī)療改革的方向，第一，醫(yī)療要素要市場化，也就是從國家壟斷的到市場化；第二是醫(yī)療服務(wù)要社會化。

 

團隊會研究國內(nèi)外醫(yī)療改革和醫(yī)保的發(fā)展方向，來判斷中國醫(yī)改向何處去，基于這些判斷，尋找未來醫(yī)改過程中哪些要素資源比較有價值，哪些新的環(huán)節(jié)在產(chǎn)業(yè)鏈中產(chǎn)生，然后再有針對性地去尋找項目。

 

只要是涉及醫(yī)院里的要素，凱泰都在布局。在醫(yī)療體制改革中，一些要素非常適合市場化，醫(yī)院的這些非核心功能可外包出去，比如醫(yī)學(xué)檢驗和醫(yī)學(xué)影像，凱泰就投了一家第三方影像分析平臺，用互聯(lián)網(wǎng)方式，邀請全球范圍內(nèi)的優(yōu)秀專家來看片子，解決一些醫(yī)院缺乏看片醫(yī)生的問題，把這些醫(yī)院服務(wù)的邊界擴展了。

 

第三方康復(fù)護理機構(gòu)也有很大機會，因為床位護理費盈利空間不大，一些醫(yī)院愿意把這個業(yè)務(wù)脫離出來，病房常常人滿為患，不缺客源。而第三方的體檢，也值得投入，因為是醫(yī)療的入口，能銜接后續(xù)其他服務(wù)。醫(yī)生集團這類經(jīng)紀(jì)團隊也有投資的價值，醫(yī)生資源是醫(yī)療要素中很重要的一塊。

 

除了要素市場化，在醫(yī)療服務(wù)的社會化方面，大醫(yī)院面臨改制，充滿著機遇，凱泰打算通過收購或投資的方式去改造一些大型中心醫(yī)院或連鎖的專科門診，并把前述的各種產(chǎn)品和第三方服務(wù)疊加進去。

 

“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療”、“移動醫(yī)療” 等概念曾風(fēng)行一時，但凱泰沒有盲目跟風(fēng)，段鈞鍇認(rèn)為，一些利用醫(yī)生零碎時間的商業(yè)模式，并沒有切入醫(yī)療的核心——醫(yī)院體系，只有在掌握了醫(yī)療服務(wù)資源和要素資源的情況下再去借助移動互聯(lián)網(wǎng)提升效率，可能比較合適。

醫(yī)療方面除了圍繞要素市場化和服務(wù)社會化，凱泰也在投入技術(shù)創(chuàng)新，比如醫(yī)院的信息化、醫(yī)療大數(shù)據(jù)與數(shù)據(jù)變現(xiàn)和醫(yī)療設(shè)備，并持續(xù)投入生物技術(shù)和精準(zhǔn)醫(yī)療領(lǐng)域，大多是腫瘤相關(guān)的項目，比如液體活檢技術(shù)。

 

供職于某 PE 機構(gòu)的李鵬說，他觀察到中信等投資醫(yī)療機構(gòu)的主力軍顯露出撤出的跡象，但段鈞鍇認(rèn)為醫(yī)療領(lǐng)域的機會只會越來越多，因此會加大投資力度，原因是產(chǎn)業(yè)規(guī)模足夠大，百姓需求沒有得到滿足，而且醫(yī)改的方向已經(jīng)明確，公立醫(yī)院正在改制進程中，再加上新技術(shù)不停涌現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)鏈的各個環(huán)節(jié)都有機會，病種很多，每個病種都有各自的機會，都意味著醫(yī)療行業(yè)值得重倉投入。

 

金融項目的投資策略是什么？

而對于金融，凱泰同樣放在很高的位置，盡管因為監(jiān)管原因，行業(yè)步入冷卻期，但段鈞鍇認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)金融其實能夠提高效率，把資金端和資產(chǎn)端的距離大大縮短，等社會的信用和數(shù)據(jù)體系足夠發(fā)達之后，能夠降低風(fēng)險，在方向上是有前景的。

 

從用戶角度來看，消費者有理財需求，并且已經(jīng)形成了在互聯(lián)網(wǎng)上消費的習(xí)慣。所以在這種場景下，金融也要和互聯(lián)網(wǎng)的新消費場景結(jié)合。此外，原來的金融體制，還有很多群體沒有服務(wù)到，比如中小企業(yè)、藍領(lǐng)工人、大學(xué)生甚至一些白領(lǐng)，當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)的消費數(shù)據(jù)豐富后，這些人群有可能被服務(wù)到，而且風(fēng)險可控。

 

那么，金融怎么投？凱泰主要分為四部分，第一塊是資產(chǎn)端，第二塊是中間的服務(wù)機構(gòu)，比如征信，第三塊是消費的虛擬社區(qū)，比如住宅類、旅游類的平臺，第四塊是資金端。在資產(chǎn)端，會去投資現(xiàn)金流比較好的，符合中國經(jīng)濟未來核心方向的這些資產(chǎn)，比如醫(yī)院和景區(qū)等，投金融企業(yè)的一大意義是，可以跟其他所有被投行業(yè)相結(jié)合，進行證券化。

 

凱泰還投了一些金融大數(shù)據(jù)方面的公司，目的是為金融服務(wù)提供數(shù)據(jù)支撐，以一些 B2B 交易平臺為切入口，代表性的案子就是電商 ERP 系統(tǒng)服務(wù)商，因為電商的數(shù)據(jù)化和結(jié)構(gòu)化最好，可以獲得大量歷史交易數(shù)據(jù)，有助于向電商企業(yè)放貸。這個領(lǐng)域，螞蟻金服占據(jù)優(yōu)勢，但也有覆蓋不了的部分，就可交給凱泰的創(chuàng)業(yè)公司。

 

未來，凱泰還會循著這種路徑去選擇類似的 B2B 交易平臺或社區(qū)平臺合作，圍繞物流、旅游、醫(yī)療等領(lǐng)域去切入金融服務(wù)——通過扶持一些 B2B 的交易平臺獲取數(shù)據(jù)，反過來再為行業(yè)本身提供金融服務(wù)。

 

戶外運動和旅游如何布局？

戶外和旅游這兩個行業(yè)高度相關(guān)，模式和資源類似，凱泰把二者交給一個執(zhí)行團隊來看項目。大力布局這個領(lǐng)域是因為凱泰觀察到一個趨勢——當(dāng)前的普通觀光游模式正在向休閑度假和深度體驗轉(zhuǎn)型，比如露營、潛水、跳傘的項目正在愈發(fā)熱門，就體現(xiàn)了這種趨勢。

 

因此，在戶外和旅游上，目前凱泰主要投資兩個方向，一個方向是投資產(chǎn)端，也就是投資景區(qū)、目的地和旅游產(chǎn)品，另一個方向是投資聚集著消費者的 C 端社區(qū)，對比來看，前者有資產(chǎn)，后者有用戶。

 

其中，凱泰投資 11 億給一家做景區(qū)綜合開發(fā)的公司，這家公司專門尋找和改造游客量在一百萬以上的傳統(tǒng)景點，獲得運營權(quán)，再往里面添加各類旅游產(chǎn)品，比如露營、集裝箱、木屋酒店等住宿類產(chǎn)品，其次是索道、接駁車、透明棧道、地方小火車等交通類產(chǎn)品，交通能起到分流作用，還能實現(xiàn)景區(qū)擴容。此外，還會提供演藝節(jié)目，打造 IP。

 

過去是有旅游沒產(chǎn)業(yè)，散兵游勇不成體系，而凱泰希望投資地方特色的街區(qū)運營，效仿烏鎮(zhèn)模式做整體開發(fā)，以封閉街區(qū)為入口，在供應(yīng)鏈上把酒店品牌和特色餐飲娛樂等產(chǎn)品整合進來，引入景點設(shè)計運營方，來進行統(tǒng)一規(guī)劃運營，打包式的整套解決方案能幫景區(qū)省去很多麻煩。

 

這與萬達的模式類似——把全球優(yōu)秀的產(chǎn)品線接入進來，比如 LV 等奢侈品牌和地方餐飲，形成城市坐標(biāo)，從而把一天的觀光游變 2-3 天的度假游，因為帶來稅收，地方政府同樣也很歡迎。

 

一旦這種產(chǎn)業(yè)投資由點到面鋪開，各個景區(qū)的流量可以進行互換，比如買北京的門票會附送一張 “張家界” 門票，游客互相轉(zhuǎn)換，不同季節(jié)可以互相導(dǎo)流，還能在所有的景點植入露營，酒店，演藝等垂直品牌。

 

如何把握體育的機會？

易凱近期發(fā)布的研報稱，未來五年，觀賞性體育（即職業(yè)體育）將從 3000 億元增長至 1.6 萬億元，參與性體育將從 1.2 萬億增長至 3.5 萬億。

 

段鈞鍇認(rèn)為，前者的機會屬于巨頭，比如歐洲五大聯(lián)賽、CBA、中超等頂級的體育內(nèi)容，是國家推動的產(chǎn)物，大資本入場，民營投資機構(gòu)機會不大。巨頭也在布局體育類的媒體，試圖建立以頭部體育版權(quán)和媒體平臺為基礎(chǔ)的體育生態(tài)型公司。

 

因此，凱泰打算重點投資民眾參與類體育項目，比如，足球和籃球的連鎖終端和社區(qū)，同時還會打造體育娛樂綜合體，納入各種品類的運動場地，提供專業(yè)培訓(xùn)。形成幾十個場地后，就可以聯(lián)合舉辦社區(qū)賽事，和景點的思路一樣，使其成為城市目的地，讓家庭三口能在里面停留一天，成為周末休閑消費的終端。

 

經(jīng)測算，一個綜合體一年能有大幾千萬的營收，一千多萬的利潤。不過每個點也都需要大幾千萬的投入，目前還在尋找好的團隊去執(zhí)行。連鎖的戶外運動基地也是效仿城市體育一樣的思路，在核心景點周邊建設(shè)大型目的地。

 

戶外體育領(lǐng)域也具有投資媒體的機會，比如 discovery 和侶行，可直播戶外賽事，也可制作戶外娛樂節(jié)目。同時，還可以綠野這類線上旅游社區(qū)為入口來進行用戶的導(dǎo)流，段鈞鍇認(rèn)為，旅游的本質(zhì)還是線下體驗，純線上和純工具屬性很難單獨成為一種商業(yè)模式。

 

體育領(lǐng)域的特點是重資產(chǎn)投入，商業(yè)的擴充性比較差，邊際成本遞減的效應(yīng)很弱，資產(chǎn)回報率稍微差一點，而且商業(yè)壁壘低，難以誕生大市值的公司。優(yōu)點則是形成資產(chǎn)端后，和金融業(yè)務(wù)打通，接入消費金融，進行證券化。據(jù) 36 氪了解，九鼎也有類似打算，便于獲得資產(chǎn)端后再進行證券化。

 

通過上述這些投資策略也可以看出，資管行業(yè)也有不同的商業(yè)模式，凱泰的商業(yè)模式就是尋找中國經(jīng)濟未來的方向，然后找細分領(lǐng)域，再找核心環(huán)節(jié)，圍繞產(chǎn)業(yè)鏈做全部投資，執(zhí)行團隊按宏觀研究 + 行業(yè)研究 + 細分領(lǐng)域設(shè)置，投早期為主，未來也會參與后期的并購重組，喜歡領(lǐng)投，很少跟投，持股比例較高，常常占 15-20%，盡可能做大股東，這樣一個項目的成功會使得收益較高。?

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