“十一”黃金周期間市場關(guān)注度最高的事件就是一系列地產(chǎn)調(diào)控政策的出臺。據(jù)不完全統(tǒng)計，有超過20個城市在“十一”黃金周前后出臺了相關(guān)的房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策，主要包括“北上廣深”四個一線城市和大部分年初以來房價快速上漲的二三線城市，具體內(nèi)容包括限購、限貸等等。

 

本輪地產(chǎn)價格上漲的邏輯何在？

 

首先從影響房地產(chǎn)市場的因素入手進(jìn)行分析。

 

1、長周期：人口因素

 

從長周期視角看，房地產(chǎn)的商品屬性凸顯，而最重要的影響因素是人口，人口總量和年齡、性別結(jié)構(gòu)等決定了購房需求主體人群的總量。

 

例如，對于美國，“二戰(zhàn)”后重建的“嬰兒潮”和“回聲嬰兒潮”帶動了住宅銷售和開工量的幾波上漲；例如，對于中國而言，25歲-35歲的男性青年可能是購房市場“剛需”的主力軍，而中國的房地產(chǎn)市場過去也一直得以享受“人口紅利”帶來的高景氣度。

 

除內(nèi)生性的人口因素外，一些外生的政策變量也可能干擾房地產(chǎn)市場的供求關(guān)系，但總體上看離不開對于人口的影響。

 

例如，美國的原有人口增長速度放緩之后，移民的數(shù)量成為決定購房需求主力的重要因素；對于中國而言，城鎮(zhèn)化的相關(guān)進(jìn)程影響著城市新增人口的數(shù)量，例如農(nóng)民工的市民化，可能將為城鎮(zhèn)房地產(chǎn)市場提供生力軍。

 

長期來看，由于房子具備商品屬性，人口是決定房地產(chǎn)市場的核心因素，但這一因素?zé)o法合理解釋中國近年來的房價波動。

 

2、中短周期：貨幣政策

 

從中短周期視角看，房地產(chǎn)的金融屬性表現(xiàn)得更強，而對這一點最重要的影響因素是貨幣政策，信貸政策的松緊程度、利率水平和實體經(jīng)濟的流動性程度都會對中短期的房地產(chǎn)價格產(chǎn)生重要影響。

 

如果將房地產(chǎn)價格和貨幣供應(yīng)量指標(biāo)（M1和M2同比增速）進(jìn)行比較可以發(fā)現(xiàn)，貨幣政策的收緊與放松成為影響房地產(chǎn)中短期價格波動的最重要指標(biāo)。進(jìn)一步地，M1同比增速和房地產(chǎn)價格指數(shù)的相關(guān)性更高，表明流動性成為房地產(chǎn)價格的重要推手，房地產(chǎn)也因此成為一類極易泡沫化的資產(chǎn)。

 

房地產(chǎn)又遇

 

因此，本輪房價上漲，本質(zhì)上是寬松的貨幣周期后期資產(chǎn)泡沫化的一個縮影。
寬松貨幣周期必然導(dǎo)致資產(chǎn)價格的泡沫化？

 

首先需要說明的是，“泡沫”本身是極其難以定義的，正像美聯(lián)儲前主席格林斯潘曾經(jīng)說過的，“泡沫只有在破裂后，才能確定是泡沫”。因此本文對泡沫的定義不做深究，而采用“泡沫化”一詞來形容資產(chǎn)價格在短時間內(nèi)反常的快速上漲。

 

2016年以來中國房地產(chǎn)市場的表現(xiàn)應(yīng)當(dāng)符合“泡沫化”的標(biāo)準(zhǔn)，從5月份開始“地王”頻現(xiàn)，樓市呈現(xiàn)“價量齊升”的態(tài)勢。

 

從宣布了地產(chǎn)調(diào)控新政的22個城市房價的具體情況看，“泡沫化”的速度更快，年初以來這些城市住宅價格指數(shù)平均上漲23.2%，12個城市漲幅超過20%，6個城市漲幅超過30%，其中昆山住宅價格指數(shù)上漲最多，漲幅達(dá)到43.7%。

 

然而這一推論面臨著另一問題，寬松的貨幣周期必然導(dǎo)致資產(chǎn)價格的泡沫化？答案是未必的，還需要一個前提——流動性的泛濫。

 

本輪貨幣周期的不同之處在于，雖然貨幣供應(yīng)量在不斷快速增長，但實體經(jīng)濟并未能夠吸納新創(chuàng)造出來的貨幣，而更多的則是推高流動性。

 

房地產(chǎn)又遇

 

從上圖可以發(fā)現(xiàn)的另外一個問題是，作為流動性指標(biāo)的M1同比增速，和作為實體經(jīng)濟實際資金需求指標(biāo)的M2同比增速從2016年年初已經(jīng)開始分化，表明多發(fā)的貨幣并沒有很好地進(jìn)入疲弱的實體經(jīng)濟，而是以更加短期和流動性更好的形式留存，從而進(jìn)一步催生了部分資產(chǎn)價格泡沫化的過程。

 

房價上漲不是本次泡沫化的孤例

 

房地產(chǎn)市場價格上漲不是這輪貨幣寬松周期中資產(chǎn)價格泡沫化的孤例，金融市場中的泡沫化現(xiàn)象更為明顯，2014年以來，中國的股票市場、債券市場、大宗商品市場等，都經(jīng)歷了資產(chǎn)價格的泡沫化過程。

 

由于對流動性和貨幣政策最為敏感，債券市場可能是“泡沫化”最早的市場，從2014年年初開始，隨著經(jīng)濟不斷惡化，以及投資者對于貨幣政策寬松的預(yù)期的不斷強化，中國的債券市場早在央行“降息”之前就開始“走?！保@一過程持續(xù)了兩年多，直到現(xiàn)在，隨著長端利率不斷下探，債券“牛市”仍在繼續(xù)，例如10年期國債收益率已經(jīng)在“十一”黃金周之后走低到2.70以下。

 

股票市場應(yīng)當(dāng)是資產(chǎn)價格“泡沫化”幅度最大的市場，也是“擠泡沫”最為慘烈的市場。事實上，對于流動性泛濫時期的資產(chǎn)價格，“水往低處流”是一個永恒不變的真理。2014年伴隨著債券市場的“走?！?，股票市場的相對估值優(yōu)勢顯現(xiàn)，疊加同期房價開始走平，A股事實上從年初已經(jīng)開始了估值修復(fù)的過程，此后更是在11月底“降息”之后開啟了“藍(lán)籌股”帶領(lǐng)大盤指數(shù)快速上漲的“瘋牛”行情，而同期的經(jīng)濟基本面并沒有發(fā)生明顯變化。

 

到2016年4月，股票市場和債券市場都已經(jīng)“水位不低”，資金又開始涌向另一類金融資產(chǎn)——大宗商品市場，雖然這一市場投資門檻較高，但同樣出現(xiàn)過一輪“泡沫化”。

 

2016年4月，中國的大宗商品交易市場成交量忽然異常放大，價格快速上漲，例如4月21日當(dāng)日，螺紋鋼主力合約成交量就達(dá)到5，500多億元，按照合約報價計算，當(dāng)天的交易量可以買下全球一年所產(chǎn)的螺紋鋼。其他流動性較好的商品品種均出現(xiàn)了這種現(xiàn)象，螺紋鋼、鐵礦石、棉花等合約均出現(xiàn)了交易價格的快速上漲，伴隨成交量的快速放大，海外投資者驚呼“中國大媽”已經(jīng)成為了大宗商品市場的主流交易員。而這一輪泡沫也在交易所不斷提高保證金要求和交易費用之后破滅，交易量回歸到正常水平。

 

房地產(chǎn)又遇

 

僅僅由流動性推高的市場難以維持，因此在2015年年中，已經(jīng)“搖搖欲墜”的A股開始了資金的外逃，由于杠桿的使用，這一過程顯得格外慘烈，“千股跌停”對于部分投資者仍然記憶猶新。直到2016年上半年，A股都處于“擠泡沫”的過程，而這一時期的房地產(chǎn)市場成為估值洼地，資金開始涌入。

 

那么這一次地產(chǎn)的泡沫化過程一旦結(jié)束，被擠出的資金是否會外溢到其他市場并帶動資產(chǎn)價格的上漲？進(jìn)一步地，是否會帶來新一波“牛市”？

 

房產(chǎn)市場再受“打壓”，溢出的資金會再次沖進(jìn)股市嗎？

 

會產(chǎn)生這樣疑問的投資者顯然是受到2014-2015年股市和樓市表現(xiàn)的影響，事實上，從2014年開始，中國的A股市場表現(xiàn)和房地產(chǎn)市場作為金融資產(chǎn)中最易“泡沫化”的兩類，其表現(xiàn)開始出現(xiàn)了較為明顯的背離。

 

房地產(chǎn)又遇

 

2016年以來A股市場基本“橫盤”，而房價“一飛沖天”，特別是部分熱點二線城市例如合肥、蘇州、廈門等，房價漲幅驚人。

回到這一問題，當(dāng)房地產(chǎn)市場再度受到“打壓”，溢出的資金會再次沖進(jìn)股市嗎？總體而言，答案是否定的。

 

首先，當(dāng)前的股市可能未必是一個好去處。雖然經(jīng)過數(shù)次“股災(zāi)”，上證綜指相比最高點已經(jīng)跌去超過40%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌更多，但當(dāng)前的A股和本輪寬松周期之初的估值已經(jīng)不同。以創(chuàng)業(yè)板指為例，當(dāng)前市盈率高于2012年以來的估值中樞11%，比2014年牛市啟動之前的估值也高出19%，難言便宜。而投資者的心態(tài)也發(fā)生了巨大的變化，同2014年不同，經(jīng)過“股災(zāi)”的暴跌，幾乎所有股票上方都有為數(shù)眾多的“套牢盤”，阻力巨大。因此投資者大概率選擇留存現(xiàn)金（hold cash），例如將原本用于購房的資金以流動性較好的銀行理財?shù)刃问搅舸?，以觀察后期房地產(chǎn)市場調(diào)控的整體效果和走向。

 

此外，流動性并不會永遠(yuǎn)在各種金融資產(chǎn)之間挪移，可能開始逐漸進(jìn)入實體經(jīng)濟。只要資金沒有離開銀行體系，銀行在資金成本的壓力下就需要尋找資金的去處。對于銀行而言，如果整體貨幣不收緊，房貸受阻之后的下一個信貸投放方向是什么？同下半年財政刺激的大方向相契合的，基建類貸款可能成為一個好選擇。而中國政府當(dāng)前熱推的PPP可能正在發(fā)揮作用，通過財政資金撬動民間投資，民間投資已經(jīng)開始出現(xiàn)“觸底反彈”跡象。如果一旦經(jīng)濟開始企穩(wěn)，能夠提供更高的資金回報率（ROE），資金會逐漸從金融資產(chǎn)中撤出，進(jìn)入實體經(jīng)濟。

 

房地產(chǎn)又遇

 

更重要的是，在一個寬松周期可能臨近結(jié)束的時間點上，投資者都開始變得更加警惕，如果流動性拐點到來，投資者將爭先恐后地下車。

 

當(dāng)前最需要關(guān)注的是中國貨幣當(dāng)局的態(tài)度，即這一流動性的盛宴能夠持續(xù)到何時，如果一旦貨幣政策的拐點到來，流動性開始收緊，可能不會發(fā)生跨市場的資產(chǎn)價格“此起彼伏”，而是所有市場一致性的“擠泡沫”和“去杠桿”，慘烈程度可能不亞于2015年夏天的“股災(zāi)”。

 

那么，站在當(dāng)前的時點，需要擔(dān)心這一點嗎？雖然美聯(lián)儲加息的陰影并沒有完全散去，國內(nèi)PPI等價格指標(biāo)也似有回暖跡象，中國央行進(jìn)一步寬松的可能性不大。但從官方的表態(tài)和舉動來看，目前還沒有釋放出“收緊”貨幣政策的信號。例如本次的房地產(chǎn)調(diào)控，雖然覆蓋面廣，但總體來看沒有“一棒子打死”，“一市一策”在本質(zhì)上保護(hù)了三四線城市，結(jié)構(gòu)性的調(diào)控政策事實上降低了全局性貨幣收緊的可能。而從官方對于貨幣政策的定位看，仍然停留在“穩(wěn)健”二字。同時央行在近期不斷續(xù)作MLF，總量已經(jīng)超過7，000億元，表明對于整體銀行體系的流動性仍然有所顧忌。

 

但總體而言，自2014年以來的本輪流動性“盛宴”可能已經(jīng)逐漸進(jìn)入尾聲，如何在盛宴結(jié)束之前優(yōu)雅離席，這才是投資者真正需要擔(dān)心的。